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报告摘要：

7 月以来，利率中枢先下后上，再小幅下行，流动性宽松，而稳增长政策预期升温，使得曲线趋于陡峭。当前经济尚处于复苏早期阶段，债券仍处于牛市阶段，不过市场也开始关注地产和财政政策。

短期内影响债市的重要因素。一是地产政策关注一线城市的政策力度，更重要的是政策落地后的效果。

二是市场风险偏好提振，短期股债“跷跷板”对债市情绪或有冲击，但中期视角债市仍将回到经济基本面。类似2016-2017、2020-2021 的经济复苏期持续时间长，股债跷跷板延续的时间也相应较久。而2019年1-4 月、2022 年11 月-2023 年4 月经济出现脉冲式反弹，股债跷跷板持续的时间也较短。因而市场风险偏好对债市的影响，拉长到季度维度，更多是依附于经济基本面。

三是流动性，作为季中月，8 月既非缴税大月，也没有跨季压力，历史上资金利率中枢略低于7 月，但8 月资金利率往往阶梯式上行。影响8 月中下旬的流动性的因素，其一是地方债发行。假设新增专项债剩余额度中的80%在8、9 月平摊发行，则对应8、9 月地方新增专项债发行额将超过一季度各月的平均值。其二是信贷投放。8 月相对7 月，信贷投放量往往略高，关注政策是否发力加快信贷投放。

后续重点关注三条线索的边际变化，一是地产等政策落地情况。二是工业品价格上涨是否持续。三是信贷投放、地方债发行节奏等因素，是否给流动性带来短暂冲击。

在结构性复苏预期尚未扭转之前，债市的走势也未出现根本扭转。往后看，短期内，经济基本面仍处于结构性复苏中，市场的关注点在于政策，或同时存在降息降准以及地产政策冲击的两大主流声音，利多利空叠加，在此背景下，久期可以考虑保持中性，2.7%可能是短期内10 年国债的上方压力线。

总体而言，逢高配置或是更优选择，可考虑哑铃策略。地方债加快发行的背景下，8-9 月政府债净发行规模或均接近1 万亿元，供给压力边际上升。叠加政策预期升温，配置窗口期可能被拉长。结合流动性维持合理充裕，短端利率有望保持较低位，长端逢高配置博弈货币宽松加码。

风险提示。货币政策超预期调整。流动性超预期变化等。

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